揭秘绿鞋制度：股市发行中的稳定机制

绿鞋制度，也被称为“绿鞋期权”或“超额配售选择权”（Green Shoe Option或Over-Allotment Option），是一种在首次公开发行（IPO）中常见的市场机制。这一制度起源于1963年，当时美国的波士顿绿鞋制造公司在其IPO中首次采用了这一策略，因此得名。绿鞋制度在IPO招股说明书中作为一项特殊条款，允许发行人赋予承销商一项权利，即向投资者出售比原计划更多的股票。这一机制的核心在于，承销商在股票上市后的一段时间内，有权根据市场情况选择从二级市场购买发行人的股票，或者要求发行人增发股票，分配给那些对超额发售部分提出认购申请的投资者。

绿鞋制度的基本原理

绿鞋制度实质上是一种承销商的“托市”行为。新股上市初期，股价容易出现大幅波动，承销商通过这一机制减缓股价的过分上涨或下跌，有意识地介入股票交易。这一制度的核心功能在于稳定股价，确保新股从一级市场向二级市场的平稳过渡。

具体来说，承销商在IPO中超额配售的股票通常不超过发行数量的15%。这些超额配售的股票可以是承销商从与发行人达成延期交付协议的战略投资者手中“借来”的，这些股份会在IPO期间销售给投资者。获得这一权利的承销商，在股票上市后的后市稳定期内（一般为30个自然日），可以根据市场情况灵活应对。

股价高于发行价：如果新股上市后二级市场价格高于发行价，承销商可以行使绿鞋权利，要求发行人增发相应数量的股票，从而增加二级市场供给，满足投资者需求。

股价低于发行价：如果新股上市后二级市场表现较弱，股价低于发行价，承销商会动用超额配售股票募集的资金从二级市场上购买相应数量的股票，减少二级市场流通的股票数量，以支持股价表现。

绿鞋制度的运作方式

绿鞋制度的运作方式主要分为以下几种：

1. 事先向部分战略投资者超发股票：在发行新股时，承销商会按照100%的发行规模公开发行，但向部分战略投资者超发一定比例的“绿鞋”部分（一般不超过15%）。同时，承销商会与这些战略投资者签署“延迟结算协议”，即战略投资者向承销商预付资金，但暂时不交付股票。

2. 向公司大股东借入股票：在没有战略投资者的情况下，公司可以向大股东借入相当于发行规模一定比例的股票（一般不超过15%），通过承销商一并将这些股票配售给市场。待稳定价格期间结束后再将借入的股票还给大股东。

3. 向部分投资者卖空股票：在允许卖空的市场中，承销商可以向部分投资者按发行价卖空相当于发行规模一定比例的股票，并约定在稳定价格期间结束后交割股票平仓。

绿鞋制度的积极作用

绿鞋制度是一项重要的市场化机制安排，能够在多方面发挥积极作用：

1. 稳定股价：在市场化的IPO过程中，新股的定价、发行量等不可能完全精准地符合市场现状。绿鞋机制为承销商和发行人提供了一定的容错空间。一旦上市后股价出现波动，承销商可以灵活应对，减缓股价下跌或使股价维持在不低于发行价的水平。

2. 扩大融资规模：当新股上市后表现强劲，股价高于发行价时，承销商可以要求发行人增发股票，从而扩大融资规模，提高融资效率。

3. 降低市场风险：绿鞋制度使得承销商在市场不利的情况下，可以通过从二级市场购买股票来稳定股价，减少股价波动，降低投资者在短期内面临的市场风险。

4. 增加股票流通性：承销商在二级市场买入股票的过程，增加了股票的流通性，活跃了二级市场交易。

绿鞋制度的实际应用

绿鞋制度在全球范围内得到了广泛应用，特别是在美国和香港市场。据统计，2018年至2019年上半年，美国纳斯达克和纽交所的375家公司在IPO中，有303家采用了绿鞋机制，占比超过80%。同期，香港市场276家公司在IPO中，有近一半（134家）的公司采用了绿鞋机制，其中1亿美元以上较大规模的发行中全部设置了绿鞋机制。

在中国市场，绿鞋制度的应用相对较晚。中国证监会在2001年颁布的《超额配售选择权试点意见》中明确规定了绿鞋机制的定义和行使流程。2006年修订的《证券发行与承销管理办法》规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。迄今为止，A股市场仅有工商银行、农业银行和光大银行三家公司在IPO中采用了绿鞋机制，且都在上市后的30天内全部执行。

绿鞋制度的局限性

尽管绿鞋制度在多个方面具有积极作用，但也存在一些局限性：

1. 时间限制：绿鞋机制只能在上市后的30日内发挥作用，如何在这段时间内控制投入节奏、判断市场走势，对承销商提出了较高要求。

2. 规模限制：绿鞋机制只允许超额发行不超过初始发行规模15%的股票，可用于稳定后市的资金较为有限，尤其在上市初期股票换手率较高的情形下，其支持股价的作用可能较为有限。

3. 流通股票数量影响：如果绿鞋机制实施，将存在发行人增发股票的可能，这可能导致二级市场股票价格受到流通股票数量增加的影响。

结语

绿鞋制度作为一种重要的市场化机制安排，在新股发行中发挥着不可替代的作用。通过稳定股价、扩大融资规模、降低市场风险和增加股票流通性等多方面的积极作用，绿鞋机制有利于新股从一级市场向二级市场的平稳过渡，保护投资者利益，提升资本市场的整体效率。然而，绿鞋制度也存在一定的局限性，需要在实际应用中灵活应对，结合市场情况作出最佳决策。随着资本市场的不断发展和市场化改革的深入，绿鞋制度的应用将会更加广泛，为新股发行提供更加有力的支持。